平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ong>2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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