平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(f中国为什么叫兔子国ā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社中国为什么叫兔子国融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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