核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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